Knygos apžvalga: “Margin of Safety” – Seth A. Klarman

Seth A. Klarman yra Baupost Group investicinės įmonės įkūrėjas ir prezidentas bei vertės investuotojas taikantis šioje knygoje aprašytą “Saugumo ribos” principą. Ši knyga išleista 1991 metais, už “Margin of Safety” orginalą gali tekti pakloti 3200 USD, dėvėtą knygą Amazon’e galima rasti už 1800 USD. Jei norėsite ją perskaityti labai nenusiminkite, po ilgesnių paieškų galima ją rasti pdf formatu internete. Knyga gana ilgai gulėjo mano skaitytinų knygų eilėje, kol galiausiai po A. Balaišio paskaitos nusprendžiau, kad reikia ją perskaityti be eilės.

51aw3ugtxFL._SL500_AA300_

“Margin of Safety” yra vertės investuotojo biblija. Tai turbūt panašaus žinių “svorio” knyga kaip ir legendinė Benjamin Graham knyga “Security Analysis”. Beje pati sąvoka čia aptariama iš praktinės pusės, nors ją pirmiau savo knygoje minėjo B. Graham. Knyga tikrai tinka pradedantiems investuotojams, kiekvienas sudėtingesnis terminas ar investicinis instrumentas yra paaiškinamas gana išsamiais pavyzdžiais. Patį saugumo ribos principą galima būtų apibrėžti taip:

“X kompanijos akcijos vertė yra 100 USD. Mes už ją galime mokėti 100 USD dėl to, kad mus tenkina rizika ir jos generuojami pinigų srautai, be to manome, kad jos pinigų srautai ateityje augs. Palankiai susiklosčius situacijai X kompanijos akciją galime nusipirkti už 80 USD. Gauname tuos pačius pinigų srautus, tą patį ateities augimą plius papildomai gauname mažesnę riziką ir didesnę grąžą. Šis skirtumas tarp tikrosios vertės ir akcijos kainos ir yra saugumo riba. Šiuo antru atveju ji būtų 20 USD.”

Įdomiausia šio pavyzdžio dalis yra tai, kad grąžai didėjant mažėja rizika, kas pagal akademikų priimtą CAPM (Capital Asset Pricing Model) atrodytų visiška nesąmonė. Turbūt aišku jog perkant 100 USD vertės instrumentą už 80 USD prie pačios akcijos generuojamos grąžos dar prisideda konvergavimo į tikrąją akcijos vertę tikimybė, sukurdama papildomai 25% grąžą, tuo pat metu sumažindama riziką/tikimybę kainai dar labiau sumažėti. Tokių akcijų kaip jau turbūt supratote nėra labai daug, jos atsiranda daugiausia per krizes, kai įsiskolinę fondai ar investuotojai privalo atiduoti pinigus klientams ir pardavinėdami akcijas numuša jų ir taip žemą kainą dar žemiau. Aišku nereikėtų ir pulti džiaugtis radus pigesnę nei jos tikroji vertė akciją, nes akcijos kaina dėl tam tikrų priežasčių gali niekada nekonverguoti į tikrąją vertę. Taigi taikant saugumo ribos metodą būtina prisiminti du dalykus: norime kuo didesnės saugumo ribos ir kuo konservatyvesnių mūsų pačių vertės prognozių.

Knygoje yra apie saugumo ribą, vos mažiau nei puse knygos skirta šio metodo subtilybės ir taikymui. Saugumo riba plačiai paaiškinta akcijų, šiukšlinių obligacijų (junk bond) atveju, bankrutuojančioms įmonėms, bei įvertinant galimus katalizatorius. Kadangi šį metodą žinojau jau ankščiau ši pusė knygos nebuvo pati įdomiausia. Man daug įdomesnės pasirodė knygos dalys kuriose buvo kalbama apie vertės investavimo filosofiją, portfelio valdymą ir prekybą, bei skyrius pavadinimu “Where most investors stumble”.

“Kur klumpa daugiausia investuotojų?”

Šiuo skyriumi prasideda knyga. Aišku kaip ir kiekvienoje knygoje pylos gauna spekuliantai. Dar karta pabrėžiama, kad vertės investuotojai tiki, kad per ilgą laiką investicinių instrumentų kainos yra linkusios atspindėti fundamentalius verslo rezultatus. Kitas labai svarbus ir daugelio užmirštamas skirtumas yra investiciniai ir spekuliatyvūs instrumentai. Tokie investiciniai instrumentai kaip menas, kolekcijos, nafta ir tt. patys grąžos negeneruoja. Investuotojui tiesiog reikia surasti kitą kvailį kuris nupirks šiuos instrumentus iš jo brangiau, todėl autorius siūlo investuoti į instrumentus kurie generuoja pinigų srautus pvz. akcijas ar obligacijas. Be to noras spekuliuoti bei emocijos yra vieni iš didžiausių vidinių investuotojo priešų. Kitas priešas yra godumo papildinys, tai investuotojo noras surasti šventąjį Gralį –  išvesti auksinę investavimo formulę kuri stebuklingai darytų visą darbą ir uždirbtų pinigus. S. Klarman kritikuoja ne tik siekį viską patikėti kompiuterinei programai ar formulei, bet ir per paprastus investavimo metodus tokius kaip akcijų atsirinkimas pagal mažą P/E rodiklį. Investicijų pasaulis per daug komplikuotas kad jame būtų galima viską supaprastinti.

Kiti daug įdomesni investuotojo priešai slypi išorėje. Vienas tokių yra investicinių bankų, brokerių, analitikų ir kitų Wall Street’o žmonių veikimas iš esmės nesiekiant naudos klientui. Vienas įdomesnių pavyzdžių yra Buy/Hold/Sell rekomendacijų pasiskirstymas. Kad ir kokios nuotaikos vyrautų akcijų biržoje visada Buy rekomendacijų bus žymiai daugiau nei visų kitų kartu sudėjus. Tai sukuria du skirtingus scenarijus, bet jų esmė tokia pati – surinkti kuo daugiau komisinių. Visada yra daugiau žmonių kurie dar neturi akcijų, nei tų kurie jas jau turi, todėl teoriškai kompanijai daug didesnį komisinį mokestį pavyktų išpešti iš žmogaus kuris dar neturėdamas akcijų paskaitytų rekomendaciją Buy. Wall Street’as turi bulių rinkos šališkumą (bias). Brokeriai ir kitos investicijų kompanijos gali įvykdyti daug daugiau tranzakcijų ir uždirbti pinigų, kai rinka yra gerai nusiteikusi ir “žaliuoja”, taigi Buy rekomendacijos padeda išlaikyti pozityvumą bei nepateikia šokiruojančių negatyvių naujienų dėl kurių investuotojai galėtų pabėgti iš rinkos. Kad ir kaip norėtumėte Wall Street’o žmonių veikiant investicijų pasaulyje išvengti nepavyks, todėl geriausia būtų tiesiog prisiminti, kad šie žmonės atspindi savo asmeninius interesus ir, kad visada paskutinis žodis priimant sprendimą yra investuotojo, o ne Wall Street’o.

Visos finansų rinkos inovacijos iš esmės yra naudingesnės Wall Street’ui nei klientui. Vėl dėl tų pačių komisinių. Dar vienas įdomus dalykas kurio iki šiol nežinojau, tai kaip ir apie 2000 metus kilęs .com burbulas (kai prie kompanijos aprašymo prirašius, jog tai yra internetinis verslas, ar dar geriau, tiesiog prie pavadinimo pridėjus .com, galėjai pasiruošti neeiliniam akcijos kainos kilimui rinkoje.), 1970-tųjų pabaigoje buvo įsisiautėjęs “franšizių” burbuliukas. Lygiai taip pat kaip ir 2000 metais, prirašius, jog esi franšizinis verslas galėjai ramiai laukti aukštesnės akcijos kainos. Tai tik parodo, kad investuotojai iš principo nesikeičia ir iš klaidų nesimoko.

Dar viena investicijų pasaulio neganda yra trumpo laikotarpio ir santykinių rezultatų derbis. Tai prasidėjo tada, kai institucinių investuotojų rezultatai (pelnas) pradėjo priklausyti ne nuo pasiektų investicinių rezultatų rinkoje, o nuo valdomo turto. Kitaip tariant šiandien yra įprasta, kad vidutinis investicinis fondas reikalauja apie 1% komisinio mokesčio nuo turto už valdymą, visiškai nepriklausomai nuo to ką su tuo turtu pasieks. Taigi turto valdymo įmonės koncentruojasi ne į rezultatus, o į investicijų pritraukimą. Tai privedė prie dar vieno kraštutinumo investicijų valdytojams svarbiausia tapo nebūti blogiausiais. Visiškai nesvarbu koks tavo rezultatas, svarbu kad klientui būtų į ką parodyti pirštu ir pasakyti – “va šitas pavarė dar blogiau”. Lyginimasis tapo vis dažnesnis, turbūt ilgiausias laikotarpis kuriam investuoja fondas siekiantis nebūti blogiausiu yra vieni metai. Dar vėliau buvo sugalvota loterija be pralaimėjimų – ETF fondai. Taigi fondo valdytojas tapo užtikrintas, kad jis nepasirodys blogiau nei tam tikras lyginamasis indeksas (taip pat užtikrintas ir kad nepasirodys geriau) ir išlaikys savo darbo vietą. Ką tokioje situacijoje laimi klientas, čia jau tampa retoriniu klausimu. Dar viena institucinių investuotojų klaida iš kurios galima pasimokyti yra visų pinigų investavimas. Kodėl taip daroma savaime suprantama, portfelyje likę 10-15% grynųjų pinigų iš karto garantuoja atsilikimą nuo indekso.

Individualiam investuotojui būtina žinoti šiuos institucinių investuotojų ribotumus. Žinant, kad instituciniai investuotojai sugeneruoja apie 3/4 visos biržos apyvartos tampa labai svarbu ieškoti jų paliktų investicinių spragų.

“Portfelio valdymas ir prekyba”

Viena iš svarbiausių ir daugiausiai supratimo man davusių knygos vietų yra portfelio valdymo filosofijos skyrius apie tai kada parduoti turimas akcijas. Turbūt daugelis yra atsidūrę situacijoje, kai aplink pilna patarimų kaip atsirinkti akciją ir kokias jas pirkti, bet beveik nėra patarimų kada jas parduoti.

Patarimas turbūt vienintelis teisingas yra žinoti tikrąją instrumento vertę ir jei vertė mažesnė nei rinkoje siūloma kaina imti jį ir parduoti. Skamba taip paprastai ir taip teisingai. Kad ir kaip gražiai šis patarimas skambėtų, tikslią instrumento vertę dažniausiai pasakyti yra labai sunku. Perkant, užtenka net ir plataus galimos vertės diapazono, bet akcijos kainai pradedant svyruoti šiame diapazone tikrąją vertę pasakyti darosi sunku. Siūlomas metodas yra pasistengti kuo konstruktyviau ir realistiškiau įsivertinti tolesnio augimo/kritimo potencialą. Net jei ir kritimo potencialas yra didesnis nei augimo dar būtų gerai turėti geresnių alternatyvų kur investuoti atlikusius pinigus. Vieną papildomą būdą naudoju pats. Mėgstu paklausti savęs, jei planuoju parduoti akciją – ar aš ją shortinčiau? Jei atsakymas teigiamas ir priežastys įtikinamos parduodu.

Dar vienas labai svarbus patarimas, kurio aš nesilaikau (laikiausi vieninteliu atveju perkant SFG poziciją), tai reikia pasilikti vietos vadinamam “average down”. Tai yra niekada iš karto neįsigyti visos planuojamos pozicijos ir pasilikti pinigų atvejui, jei akcijos kainą dar labiau nukristų. Tokiu būdu būtų įsigyjama akcijų už mažesnę vidutinę svertinę kainą. Aš šio patarimo nesilaikau, nes žinau jog turiu averaging up šališkumą. Tai yra, jei perku tik puse planuojamos pozicijos ir kaina iš karto pradeda stiebtis aukštyn randu save situacijoje, kai nusipirkti pabrangusias akcijas tampa psichologiškai vis sunkiau ir sunkiau. Nežinau kaip nuo šito dalyko gydytis, bet teks pasidomėti.

“Vertės investavimo filosofija”

Autorius pačioje knygos pradžioje mini, kad knyga nėra apie investavimą, tai greičiau knyga apie tai, kaip galvoti apie investavimą. Visa vertės investavimo filosofija yra tiesiog tobulai sukurta rizikos vengiančiam investuotojui, kurio pirma investavimo taisyklė yra – Niekada neprarasti pinigų.

Nors ir aprašiau tikrai daug to kas rašoma knygoje, vis vien rekomenduoju ją perskaityti. Kaip ir minėjau pradžioje tai yra vertės investuotojo duona ir sviestas. Knygoje labai daug šaunių pavyzdžių ir praktinių patarimų kurių aš nepaminėjau. Gero skaitymo.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*