K2 LT – Į biržą ateina krematoriumas

Šią savaitę NASDAQ OMX paskelbė po savo sparnu priimsianti naują lietuvišką įmonę – AB “K2 LT”. Po labai ilgos pertraukos biržoje padidės listinguojamų kompanijų, o ne sumažės, arba kaip sakė vienas Verslo Žinių komentatorius perfrazuodamas Mohamedo ir kalno posakį, – “Kadangi mūsų birža vis niekaip neprisiruošia eiti į krematoriumą, tai krematoriumas pats nutarė ateiti į biržą”. Naujų kompanijų biržoje tenka laukti labai ilgai, tai hype’as jaučiamas stiprus. Pažiūrėsiu kas čia siūloma investuotojams.

Tik pamatęs naujieną ir įmonės ataskaitas, kol dar neturiu jokių nuomonių ir šališkumų, pabandžiau “ant pirštų” pasidaryti kompanijos įvertinimą. Gavau kad viena įmonės akcija turėtų būti verta 19-24 Eurų. Dabar kai jau žinau, kad kaina rinkoje bus 23 Eurai, pabandysiu pažiūrėti į viską šiek tiek giliau.

Apie K2 LT:

k2lt

Įkurta 2008 metais, bendrovė AB „K2 LT” yra pirmoji ir vienintelė krematoriumo valdytoja Lietuvoje. Krematoriumas stovi geografiškai patogioje vietoje, Lietuvos viduryje – Kėdainių mieste. Dėl įvairių politinių barjerų ir ilgų biurokratinių procedūrų pirmasis kremavimas buvo atliktas tik 2011 metų pabaigoje. Nuo tada bendrovė sparčiai augo. Kremavimų skaičius 2014 metais siekė 2770. Palyginimui – 2013 m. buvo atlikta 2118 kremavimų (31% metinis augimas). Be to, kremavimų skaičius 2013 m. augo 49% lyginant su 2012 m. (1423). Įmonėje dirba 7 darbuotojai.

Apie IPO:

Verslo Žinios rašo taip:

Šiemet kovo 22 d. bendrovės akcininkų susirinkime buvo nuspręsta padidinti „K2 LT“ įstatinį kapitalą iki 278.827 Eur, išleidžiant naują akcijų emisiją, kurią sudaro 52.308 vnt. 1 Eur nominalios vertės akcijos, kurių vienos akcijos emisijos kaina yra 23 Eur. Kaip skelbiama, šias akcijas įsigis dalis bendrovės akcininkų, o jos bus apmokėtos konvertuojant akcininkų paskolas bei papildomais įnašais, kurie galutinai bus atlikti užbaigus akcijų pardavimo procesą investuotojams.

Įprastai, ypač imant paskutinius didžiausius JAV NASDAQ biržos pavyzdžius kompanijos stengiasi kuo ilgiau augti be viešojo akcijų platinimo. O akcijas platina tada, kai jų vertė pati didžiausia ir kai rizikos kapitalistai labai užspaudžia kompaniją. 23 kartus brangesnė už nominalą akcijos kaina, manau, yra arti to. Taip pat norint pritraukti papildomą 1 mln. eurų plėtrai, galbūt ir logiška paaukoti 18,7% balsų, bet jei tai būtų toks verslas apie kokį susidaro įspūdis vartant įmonės paskutiniųjų metų ataskaitas, gal verta vietoj 18,7% balsų perdavimo investuotojams užstatyti namus ir imti paskolą iš banko. Iš kitos pusės matant augimo tempus delsti nėra kur.

Įmonės aprašyme teigiama:

Plėtojant projektą pagal planą su visais reikalingais leidimais bei valdžios ir bendruomenės palaikymu, krematoriumą įmanoma pastatyti per maždaug 2 metus. 
KE400 maksimalus teorinis pajėgumas yra 6000 kremavimų per metus (24 kremavimai per dieną * 250 darbo dienų). Optimalus pajėgumas yra 4000 kremavimų (16 kremavimų * 250 darbo dienų).

Išlaikant panašų kremavimų augimą įmonė kažkur 2016 metais pasieks 4000 kremavimų per metus.

Verslas:

Verslo modelis gana paprastas ir aiškus. Dėl to jog pajamos priklauso nuo mirčių, gana lengva diskontuoti pinigų srautus norint įmonę įvertinti, nes yra lubos. Taigi niekada nebus kremuojama daugiau žmonių, nei mirs. Vidutiniškai Lietuvoje miršta 40 000 žmonių per metus, ir šis skaičius išliks panašus dar kurį laiką. Lietuvoje mirusiųjų laidojimas į žemę turi gilias tradicijas. Europoje tendencijos visiškai kitokios:

12

Nebūčiau linkęs sutikti su K2 LT pateikiamomis prognozėmis, kad Lietuva pagal kremavimai/mirtys rodiklį konverguos su ES vidurkiu. Lygiai taip pat nemanau, kad kada nors konverguos Čekija, Šveicarija ar Švedija. Lygiai taip pat nemanau, kad konverguos ir Lenkija. Kaip jums atrodo kodėl jos nėra šioje lentelėje? Kaip sako Wikipedia : “Japan having a cremation rate over 95% while other countries like Italy and Poland having less than 10%. Factors include culture and religion”.

Taigi kremavimo/mirčių santykis priklauso:

  • Šalies religingumo ir kultūrinių tradicijų.
  • Urbanizacijos lygio.

Miesto gyventojai daug labiau priima naujoves (vos apsivertė pirštai taip rašyt, lyg vertinčiau kokį naują IT projektą), be to miesto gyventojams per didelė prabanga mieste turėti dideles kapines. Todėl tarp gyventojų tankio ir kremavimų/mirčių skaičiaus regione koreliacija aiški. Lietuva pagal gyventojų tankį yra viena iš rečiausiai apgyvendintų Europoje, o Vilnius vienas iš rečiausiai apgyvendintų miestų. Kokios kultūrinės tradicijos ir religingumas vienareikšmiškai pasakyti sunku. Tam pasitelksiu žemėlapį.

2000px-Europe_belief_in_god.svg

Kartą vienas draugas iš Prancūzijos manęs klausė, kiek religingi yra lietuviai? Ir pateikė du kraštutinumus Čekiją ir Lenkiją. Sakiau, kad esam kažkur per vidurį. Šis žemėlapis tai ir patvirtina. Jame pavaizduota kiek procentų žmonių atsakė teigiamai jų paklausus “Ar tikite į dievą?”. Lietuvoje teigiamai atsakė 40-50% apklaustųjų. Taigi Lietuvos religingumas panašus į Vengrijos, Bulgarijos, Suomijos, Vokietijos ir Belgijos. Iš jų Belgijoje ir Vengrijoje dominuoja Romos katalikai, Suomijoje ir Vokietijoje protestantai.

Sugretinę lentelę su žemėlapiu galime pastebėti, kad Lietuvoje ilgame laikotarpyje galėtume tikėtis apie 40% kremavimų/mirtčių sk. rodiklio. Kitaip tariant apie 16000 kremavimų per metus. Su 4-iais tokiais pat krematoriumais kokius turi K2 LT būtų išsemta visa Lietuvos rinka. Kadangi dabartinės investicijos reikalingos antrai kremavimo linijai Kėdainiuose ir dar vienam krematoriumui Vilniuje statyti, nemanau, kad trečiojo greitai reikės, jei reikės iš viso.

2015-2017 m. yra numatyta investicija į antrąją kremavimo liniją, kuri padidins optimalų metinį kremavimų pajėgumą iki 8000. Investicijos dydis bus apie 1 mln. eurų. Bendrovė taip pat planuoja pastatyti krematoriumą Vilniuje. Šiuo metu yra vertinamos sklypo techninės sąlygos. Bendrovės vadovybė tikisi per 2015 metus įsigyti žemės sklypą ir pakeisti jo statusą į K2, o krematoriumą jame pastatyti per 3 metus.

Konkurencija:

Įmonės ataskaitoje pačia didžiausia rizika įvardijamas monopolinės padėties praradimas:

Šiuo metu įmonė valdo vienintelį Lietuvoje krematoriumą. Artimiausi krematoriumai yra Latvijoje ir Lenkijoje. Atsiradus Lietuvoje dar vienam krematoriumui, monopolinė pozicija būtų prarasta ir tai galėtų neigiamai paveikti įmonės gaunamas pajamas bei pelną.

Šiuo metu didžiausi įmonės konkurentai yra Rīgas kremācijas centrs (Ryga) ir Wyszków krematoriumas šalia Varšuvos. K2 LT krematoriume kaina už vieną kremavimą yra 395 Eurai. Rygoje kremavimas kainuoja apie 300 Eurų, o Lenkijoje apie 250 Eurų.

Didelė pradinė kliūtis K2 LT įmonei Lietuvoje buvo teisinės bazės tvarkymas, net ir dabar įmonė gana intensyviai užsiima lobizmu. Sutvarkius įstatyminę bazę, bei padidinus žinomumą gali nutikti taip, kad atsiras konkurentai ir vietinėje rinkoje. Be to kompanija kovoja ir su nelegaliu kremavimu. Nors ir viskas ką daro įmonė atrodo puiku, reikia neužmiršti, kad visa tai kainuoja pinigus bei laiką.

Įmonės prognozės ir rezultatai:

Turbūt pats įdomiausias ir dar niekada neregėtas dalykas yra dividendų dalijimasis iš anksto. Įmonė savo Akcininkų sutartyje praneša kaip balsuos už dividendų skirstymą. Tai turėtų reikšti, kad įmonė prognozuojasi labai neblogą ateitį, per 2018 metus uždirbti bent 1 mln. Eurų grynojo pelno. Prognozė sakyčiau gana optimistiška ir dividendų dalijimas iš anksto truputį rodo desperatiškumą norint žūt būt pritraukti investicijas.

Untiasdatled

rez

Kitoje lentelėje pateikiau rezultatus. Tikrai įspūdingas pastarųjų metų augimas. Dar įspūdingesnis ROE.

Vertinimas:

Į mano dažnai naudojamą GRAPES modelį įsistačius ROE ir BV/share su 10% mano COC gaunu, kad akcija verta 19.70 Eur. Faktas, kad discountinti 10% čia nėra gerai, nes vien kompanijos Cost of Debt yra labai netoli 10%. Bendrovė iš savo akcininkų yra pasiskolinusi apie 200,000 Eurų, su 10% palūkanomis. Tiksliai nežinau už kiek skolinasi K2 LT, bet laikykime, kad už:

sd

Laikau, kad pagal A.Damodaran puslapį šalies rizikos premiją (Equity Risk Premium) Lietuvai – 8.15%. Kadangi Betos nežinau vietoj Beta naudosiu paskutiniųjų metų D/E t.y 2.2. Risk free rate – 1.5%. Taigi kompanijos Cost of Equity:

\(COE = 1.5\%\,+\,2.2\cdot8.15\%\,=\,19.43\% \)

Bendras kompanijos Cost of Capital:

\(COC = 0.81\cdot0.6868\,+\,0.1943\cdot0.3132\,=\,11.65\%\)

Dar galima pasitikėti įmone ir tikėti, kad per 2018 metus įmonė uždirbs 1 mln. ir išmokės 3.23 Eur akcijai dividendų. Atskaičius 15% mokesčių turėsime 2.75 Eur/akcijai. Pagal Dividend discount modelį, esant skirtingam dividendų augimui gautume:

dd

Manau, kad didžiausias neapibrėžtumas yra žmonių noras kremuoti mirusįjį. Darydamas savo prognozes laikau, kad kompanija įvykdys savo užsibrėžtus tikslus. T.y iki 2016 metais atidarys naują kremavimo liniją senajame krematoriume, o 2018 metais atidarys naują krematoriumą Vilniuje (padidės kaštai, bet paspartės augimas). Darau prielaidą, kad abu šie projektai bus finansuojami dalinai kompanijos jėgomis, o dalis lėšų bus skolinta. Laikau, kad antrajam projektui reikės pasiskolinti 1mln. Eurų. Be to netikiu, kad kompanija ilgame laikotarpyje gali retention ratio (pelno reinvestavimo sparta, parodo kokią dalį nuo pelno įmonė pasilieka kaip nepaskirstytą pelną.) turėti 10%. Laikau, kad retention ratio – 20%. Taip pat laikau, kad po 2018 metų vidutinė kremavimo kaina sumažės iki 315 Eurų, tai darydamas įtraukiu riziką, kad gali atsirasti nedidelis konkurentas rinkoje, arba Rygos ir Varšuvos krematoriumai taps konkurencingesni. Kremavimų skaičius augs netiesiškai (lėtėdamas), kol galiausiai iki 2024 metų pasieks 12000 kremavimų (vėliau reikės naujų investicijų į kremavimo liniją). Arba 30% kremavimų/mirčių santykį. Taigi:

png

Discountinus 78.99 šiai dienai. t.y 10 metų atgal su 11.5% Cost of Capital ir pridėjus kasmetinius dividendus:

Kaina turėtų būti 42.40 Eur.

Išvados: 

“K2 LT” yra gera ilgalaikė investicija. Visą laiką vertinant kirbėjo mintis, kad aš čia kažką praleidžiu ir kažko nežinau. Man labai keista, kad valdyba geranoriškai atiduoda 18.7% akcijų paketo už 1 mln. Eurų, kad ir kaip žiūrėčiau kirba mintis, kad šis listingavimasis First North biržoje yra galimybė valdybai susimažinti paketus ar net visai pasitraukti. Gal tai ir kažkiek paranojiška, bet manau, kad šioje vietoje valdyba žino geriau. Ir skubėti čia neverta.

Į “K2 LT” kol kas neinvestuosiu, nors laikui bėgant tai gali būti visai nebloga investicija, pastoviai mokanti ~6% metinį dividendą.

One thought on “K2 LT – Į biržą ateina krematoriumas

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*